На це запитання ідеологи НБУ мають традиційну відповідь: “А ми за економічний розвиток не відповідаємо. Ми сприяємо і підтримуємо, якщо це “…не перешкоджає досягненню цілей…”
А якщо цілі неправильні? І коли орган, що визначає цілі вже третій рік без голови й без трьох членів?
У III кварталі 2025 року монетарна політика Національного банку України залишалася надмірно жорсткою. Реальна ключова ставка, скоригована на інфляцію, сягнула 3,2% річних, тоді як реальне зростання ВВП — лише 1,4%. За останнє десятиліття (2017–2025) базова вартість фінансових активів зросла в 3,4 раза, тоді як споживчі ціни — лише у 2,5 раза. Це означає, що реальна дохідність фінансових інструментів підвищилася на 88%, тоді як економіка — лише на 10%.
Такий дисбаланс свідчить про перманентно рестрикційну політику НБУ, яка збільшує витрати на обслуговування боргу, пригнічує інвестиційну активність і знижує ефективність трансмісійних каналів.
За високих реальних ставок вільний капітал переміщується у фінансові активи, минаючи реальний сектор.
Для порівняння, у Польщі та США кумулятивний індекс ключової ставки за 2017–2024 роки був нижчим за індекс інфляції — відповідно на 23 та 11 в.п., що забезпечувало підтримку інвестицій і зростання.
Читайте також: Облікова ставка НБУ: форма без змісту
Монетарна політика і державні фінанси
Жорсткість монетарних умов в Україні зросла на +31 в.п. за 10 років, у тому числі +5 в.п. у воєнні роки. Це — у кілька разів більше, ніж у країнах ЄС. Якщо у Польщі чи Чехії жорсткість зростала коштом курсу, то в Україні — через надмірно високі реальні ставки.
У 2025 році до цього додалося зміцнення гривні, що створює подвійний фіскальний тиск: дорожче обслуговування боргу й менші доходи від мит і ПДВ.
Депозитні сертифікати НБУ у 2025 році розміщуються під 16,6–19%, що стимулює банки тримати кошти в НБУ замість кредитування. Це призводить до:
- зростання витрат на обслуговування боргу;
- звуження фіскального простору;
- зменшення прибутку НБУ (через великі виплати банкам);
- розширення бюджетного дефіциту — за розрахунками, якби ставка була 10%, бюджет би зекономив 184 млрд грн у 2023–2025 роках.
Сумарно, держава витратила понад 300 млрд грн на обслуговування монетарної політики, яка не принесла очікуваного ефекту.
Усі канали монетарної трансмісії залишаються малоефективними:
- депозитний: населення у 4 рази більше вкладає у валюту, ніж у гривню.
- кредитний: обсяг менше 10% ВВП, і 30% із нього — це державні пільгові програми.
- валютний: курс контролюється НБУ, тому не реагує на ринкові сигнали.
- фондовий: значимість низька через фіскальні обмеження.
Отже, монетарна трансмісія не забезпечує зростання кредитування та інвестицій.
Фінансові активи бізнесу і населення досягли 9,9 трлн грн (117% ВВП), але в реальний сектор вони майже не потрапляють. Зараз банки перетворюють у кредити лише 1/3 депозитів. Рівень кредитування — 15% ВВП, найнижчий серед країн із ринками, що формуються. 32% бізнес-кредитів надаються на пільгових умовах.
Натомість прибутковість банків зросла вдвічі, головно завдяки державним процентним виплатам (ОВДП і депозитні сертифікати). Частка державних доходів у загальних прибутках банків — 57%.
Хто виграв від жорсткої політики?
Основними бенефіціарами стали банки, які отримали від держави:
- 630 млрд грн процентних виплат (47% — ОВДП, 42% — депозитні сертифікати).
- Процентну маржу 10–12 в.п., що посилює їхню прибутковість і зменшує ефективність монетарного імпульсу.
Державні банки діють ефективніше, але також залежать від бюджетних коштів. Натомість бізнес і держава несуть колосальні витрати без помітного впливу на інфляцію чи валютну стабільність.
Висновки
Монетарна політика в нинішньому форматі не сприяє економічному розвитку України. Вона:
- не стримує інфляцію через структурний характер її чинників;
- не стимулює кредитування через слабкі трансмісійні канали;
- створює надмірні фіскальні витрати; •
- формує нерівновагу між фінансовим сектором і реальним виробництвом.
Україна потребує нової парадигми монетарної політики, орієнтованої не на стримування, а на економічне відновлення і продуктивні інвестиції. Це вимагає:
- зниження ключової ставки до нейтрального рівня (~10%);
- розвитку цільових кредитних програм через інституції розвитку (Банк розвитку, експортно-кредитні агентства);
- справедливого оподаткування надприбутків банків (аналогічно до Польщі).
Лише тоді монетарна політика зможе стати інструментом зростання, а не бар’єром для економіки України.
Спеціально для Еспресо.
Про автора: Богдан Данилишин, академік НАН України
Редакція не завжди поділяє думки, висловлені авторами блогів.